辉格：萨默斯方案将动摇美联储独立性

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2009年6月19日

近日，由萨默斯领导的奥巴马政府经济政策团队，在酝酿多月，经历了业界万般猜测揣摩之后，终于公布并向国会提交了金融监管改革法案；从具体的监管措施看，法案并不如人们所预料的那般严厉和细密，除了消费金融中涉及消费者保护的部分，和关于衍生品入场集中交易的建议，确实没有很多具体的限制性规定，许多人因此而松了口气；但需要认识到，按奥巴马和萨默斯的雄心，他们的金融改革目标很可能是一次系统性改造，这份草案作为改革的纲领和起点，注重监管框架的调整而较少具体限制性措施，是很自然的，也可以减少国会的阻力；一旦监管的理论基础、制度化目标和组织框架都完成重建之后，具体监管措施便很可能在新的政策和组织逻辑推动之下，滚滚而来，势不可挡，正如罗斯福新政时代那样。

萨默斯方案最引人关注的一点，是将“系统重要性”和“系统性风险”这两个概念监管制度化了，它正式认可了这样的判断：那些规模巨大而牵连极广的金融企业“大得不能死”，它们出麻烦将带来系统性风险，具有系统重要性，需要特殊的系统性风险监管（SRR）；现在看来，SRR职能将被赋予美联储，而后者在 SRR上接受一个“联合监管委员会”的指导。所谓“大得不能死”或“系统重要性”的概念已存在多年，人们在猜测政府是否会对陷入绝境的金融企业伸出援手时，都会考虑这一点，鲍尔森对雷曼和AIG的反应也是基于这一考虑；但是，将这一概念制度化、写进法律，仍将是根本性的变化，因为这样一来，监管者必须向市场说明：哪些企业具有系统重要性？它们将受到何种限制？当它们陷入困境时，政府有何种救援义务？实施救援、接管或禁令的边界条件是什么？在此之前，政策当局可以采取模糊策略和个案灵活处理，但制度化之后，即便政府不想明确，市场参与者也可能通过诉讼迫使政府明确边界条件。

制度化的SRR将立刻改变金融市场的激励机制，正如许多反对者已经指出的，有些企业将刻意扩大规模，以获得系统重要性的认定和由此带来的政府隐含担保，这种担保将显著降低其融资成本，从而取得对其他企业的竞争优势，其代价是经营范围、业务模式、产品创新和薪酬水平将受到严厉管制，这些管制的结果是它们的收益率将低于其他企业；较低的融资成本和较低的收益率最终达到一个新的均衡，该均衡点与市场其它部分的均衡点不同，结果金融市场将分化成高度管制和相对宽松的两个部分，正如当初商业银行和投资银行的分野一样。

问题是哪些企业将奋勇扑向SRR的怀抱？显然那些表现平庸、结构老化而缺乏创新动力的企业将最积极，他们的收益率和薪酬水平原本就不高，业务模式原本就很单调贫乏，多一些管制也坏不到哪里去，况且市场分化让他们可以避开与优秀企业的直接竞争，可以在SRR羽翼下尽管平庸却很安逸的活下去；而诸如高盛这样拥有最优秀团队、最旺盛创新动力的企业，将不甘于此，他们或至少他们的团队成员，将努力避免系统重要性认定，尽力避开高度管制领域，必要的时候不惜收缩规模甚至拆散队伍；由于管制领域扩大，他们的生存空间必将压缩，投行业将经历危机之后的第二轮清洗；不过从历史经验看，金融家总是能从其他地方找出创新的机遇。

与金融业分化相比，SRR制度化更深远的影响将是美联储本身的改变：如果这一制度最终确立并长期化，美联储的独立地位和它独立掌管货币政策的能力将被动摇。在此之前，尽管政府和国会对美联储政策有一定的影响力，但这种影响是高度随机的，时紧时松，随政治气候和党派力量对比而变，这样，联储主席凭借其漫长任期常可以抵御政治气候的短期飘忽；现在不同了，萨默斯方案把SRR职能赋予了联储，而SRR与政府救援责任是不可分的，而救援是要大把用钱的，一旦与财政负担扯上关系，联储将淹没在国会的目光、口水、绳子、大刀之中；国会这么做既有足够动机，也完全合理合法，因为替纳税人看紧钱包原本就是他们的核心职责所在；今后，大型金融企业一旦有风吹草动，联储主席将立刻被国会叫去问话，这可不像原先的听证会上介绍情况那么简单。

事实上，随着萨默斯团队走上前台，今天伯南克的地位、影响力和独立性，已大不如危机之前，更难比当初的格林斯潘；很难知晓这样的变化将带来什么后果，近期内市场可能也不会有大的反应；好在法案刚刚提交，国会里必将有一番争吵，最终生效的版本也可能大不相同，在生效之前留给我们观察的时间还很多。

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