郭凯：最后一粒扣子

Faith

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写于几个星期前，原文发于《瞭望东方周刊》。

每个人大概都有过扣错扣子的经历。第一粒扣子一旦错了位，后面的扣子都会错位，但发现问题，往往却是在扣最后一粒扣子的时候，但这并不意味着所有的问题都出在最后那粒扣子上面。

当前的这场金融危机，是全球经济，特别是美国经济结构性问题的一次集中释放，而金融业就是这种结构性问题中最后的那粒扣子。

这最后一粒扣子本身显然是问题重重的，特别是从监管当局的角度来看。比如说，大量的机构（例如对冲基金）和金融产品(例如很多柜台交易的金融衍生品)处于监管当局的雷达之外，对单个金融机构的监管根本无法防范系统性风险，金融产品缺乏透明性，金融机构高度杠杆化（简单说就是借了大量的债务进行风险性的投资）和背后扭曲的激励机制，金融机构风险发生时政府缺乏有效的工具予以化解等等，这个单子可以列得很长。这也正是奥巴马政府最近提出的一揽子全面改革金融监管计划的原因。

虽然说具体的细节还有待各个利益攸关方讨价还价才能揭晓，这可能要等到今年晚些时候才会有结果。但从白宫和财政部已经公布的文件看，这一号称是30年代以来最大规模的监管改革并没有从根本上触动现有的美国金融监管机构，而只是调整和赋予了现有机构更多的权威。其核心的做法是提高美联储作为监管者的地位。一切美国境内的金融机构，只要可能对金融稳定构成威胁，都必须接受美联储的监管，这里面就包括过去不受监管的对冲基金。美联储同时也被赋予新的权威用以监管支付和清算体系。可以说，这场改革的目标是把美联储变成一个既是最后贷款人也是最后监管者的中央银行，实际上负责对系统性风险的防范，拥有极大的权威。这个方案同时还要求大幅提高所有金融机构的资本准备和其它审慎指标，也就是大幅降低各个金融机构最大可能的杠杆率水平，对可能会影响整个金融体系稳定的金融机构，这些标准会更加严厉。这个方案的其它内容还包括对资产证券化产品和柜台交易的衍生品更强更全面的监管措施，专门成立一个负责消费者金融保护的机构，以及建立一个类似于联邦储蓄保险公司的新机制，用于处置非银行金融机构的倒闭和托管等等。

从表面上看，如果所有的这些措施真的都能按照预想的那样发挥作用，那这次危机暴露出的很多问题可能都不会重新再发生，因此从危机防范上来说这次的监管改革是很有意义的，虽然加强监管永远都存在扼杀金融创新的危险。但一个更深的问题在于，强化了监管就能够防范金融危机了吗？答案是：很不一定。

历史上一次又一次的金融危机都告诉我们一个非常基本的事实：金融危机通常光临的都是基本面存在严重问题的经济，金融体系只是最后那一粒扣子而已。换句话说，虽然金融体系自身的问题可能也会导致金融系统的不稳定，但系统性风险往往不是由于金融体系自己产生的，而是在更广义的宏观经济背景下发生的。在反思这场危机的时候，如果只把注意力集中在金融体系上，是不全面的。

美国经济的结构性问题存在良久，这突出反映在美国自上世纪末以来的巨大经常项逆差上。在相当长的时间里全世界百分之七八十的净储蓄都是被美国人借去了，不要说金融机构杠杆率太高，美国作为一个国家的杠杆率也太高了。在同样的时间里，美联储忽视流动性在资产市场的堆积，认为在货物市场没有通货膨胀就是好的货币政策，持续的采用宽松的货币政策，为高杠杆率和泡沫创造了极其适宜的货币条件。而美国的财政政策，在经历了克林顿任上为数不多几年的好光景之后，又再次陷入长期不断加大的赤字中间。如果不是美国，换成另外一个国家，危机可能要早好几年就爆发了。这场危机，金融机构和监管体系虽然难辞其咎，但背后系统性的结构问题恐怕才是真正的根源。

所以说，扣好最后一粒扣子诚然非常重要，但更重要的恐怕还是从第一粒扣子开始就要扣对位置。

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