张五常：毒资产是一头怪兽

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美国金融危机的演变复杂，不容易明白。说过了，是前所未见的现象，过于特殊，解通了对经济学的贡献不一定很大。我自己当然不敢说解得通。有些要点认为是掌握了，另一些认为深不可测。他家之见多得很，一般水平不差，但好些观点加不起来。这里试把此前自己分析过的，加上一些新观察，再推下去。推错了读者或可提点一下。



以我之见，那所谓毒资产，起于借贷与抵押的比率太高（我称为浮沙指数的），加上衍生工具（包括保险工具）的纵横织合而促成的。是怪物，可以作为一头怪兽看。怪在何处呢？怪在三处。



一、毒资产不是坏帐，而是可毒可不毒。这是说，只要发行衍生工具的机构不倒闭，资产（尤其是房地产）之价上升，毒资产可以变为不毒。二、毒资产无价。九十多岁的货币大师Anna Schwantz不久前说︰「何谓毒资产？因为无价，所以毒。」我认为要倒转过来说︰「因为毒，所以无价。」三、金额极为庞大，其怪处可不是庞大，而是到今天还没有谁可以肯定其总额究竟是多少。



上述的三个怪处显然有关连，我们要从哪点入手分析呢？我认为要从第二点——无价——入手。资产怎可以是无价的？坏帐不是一般有价吗？天下何来无价资产了？我对「无价」解释的第一步——应该对——是卖家的价格要求持久地高于买家愿出之价。这是英语说的bid-ask spread太大了。据说去年九月十五日雷曼兄弟事发后，毒资产立刻无价。那是七个多月前的事，逾半年，依然无价为时甚久矣。那是为什么？不久前美国财长盖特纳推出政府补贴购买毒资产之法，不知他怎样想。我的想法是这补贴有减低要价与出价的差距之效。我同意一些经济学者的看法：把毒资产从银行或金融机构拿开，其毒性依旧，于事无补。我想不通的，是政府补贴无疑可促长毒资产的成交，这成交通行后，会否收窄要价与出价的差距呢？



也应该对的第二点，是要价高于出价的差距，主要起于讯息费用。这是说，持有毒资产的人的讯息，与可能购买毒资产的人的讯息不同。这里我想过另一点。那就是持有毒资产的金融机构明知不值多少钱，为了避免破产不肯贱价而沽。但考虑到美国此前的mark-to-market法例及不久前的取缔，这想法看来不对。讯息费用应该是要价与出价分歧的主要原因。这差距维持了那么久，不可谓不奇。



可毒可不毒（第一怪）无疑会增加讯息费用；不知毒资产究竟有多少（第三怪）也会增加讯息费用。我们有理由相信银行或金融机构对毒资产的认识比一般市民知得多，多很多。前者的要价持久地高于后者愿出之价不难明白：毒资产何物行外人不容易知道。然而，金融机构之间对毒资产何物的讯息费用的差距应该不大。为什么这些机构之间不作价成交呢？答案是这些机构一般自身难保，再购入毒资产风险是太大了。



是复杂的世界。原则上，政府大可印制钞票，大手压价购入毒资产，有机会赚大钱。问题是，无论是间接还是直接，这些费用纳税人早晚要支付，一旦输了大钱政府是难以交代的。



把毒资产减毒或消毒看来是最上算的办法。说过了，这是要把资产的市值再推上去。也说过了，以财政政策刺激消费的减毒效果不大；撤销工会与最低工资政治上行不通。余下来是大手提升货币供应量，希望搞起通胀。通胀太高不能接受，但可以接受的通胀是有机会适当地减毒的。



这些日子差不多所有美国的经济大师们都恐怕高通胀卷土重来。其中有些持着我的看法，也像我一样，不知道怎样才能把通胀推得适可而止。大家知道，一旦通胀的预期形成了，要调校非常困难。目前美国的形势，是通胀不容易推上去！美国二月份的数字，显示通胀率升得有看头，但三月份却又缓慢下来。去年全年算有通缩，是五十三年来第一次。期货市场之价下跌了百分之三十是一个原因。问题是，雷曼兄弟事发后，联储局十分勇，放宽银根的大手笔是美国史无前例的。七个月过去了，从佛利民当年定下来的时间表看，今天应该明显地见到物价上升的反应，但没有。



这里我要提到中国的例子。我们的央行放宽银根比美国联储来得慢，也远不及联储那么勇，但国内房地产的止跌回升明显，而这回升看来是与北京的「四万亿」政策没有多大关系。这使我想到如下的结论：中国放宽银根的效应远比美国明显，主要因为中国没有多少毒资产。



这就带来另一个问题：为什么毒资产的大量存在，会阻碍货币政策的正常运作呢？与郭中光研讨良久，一个可能的答案，是美国的市民，在银行的压力下，正在忙于重整债务，一方借钱是为了清理另一方的债，导致货币量有暂时性的增加，而这增加到目前还没有大幅地用到消费那方面去。这是说，因为毒资产的存在，美国的银行的借钱政策不是鼓励消费，而是为了自保。另一方面，经济学者担心高通胀出现，主要是因为联储局把银根（monetary base）提升得很高，而银行的超额储备（excess reserve）一年内上升了二百四十倍！



萧满章传来一篇Martin Feldstein的文章。这位哈佛教授大有来头：在列根时期曾为美国经济顾问委员主席，今天是奥巴马旗下的一位救灾委员。文章的最后一句说：「奇怪长线利率还没有反映着未来的通胀风险。」我为同一现象感到奇怪有好几个月了。今天我的解释是：长线利率是由政府债券之价决定的；美国人民肯定不毒的资产，是政府发行的债券；安全的债券需求大，其价高企，所以长线利率不升。我们有理由相信，Feldstein今天感到奇怪的现象，将会改变。



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