张化桥：中国企业的并购和恶梦

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中国企业的并购和恶梦 (2013-01-20 12:16:46)转载▼
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几年前，华东地区一家老国企通过增资扩股的方式，引进了新的控股股东。新的控股股东是一家很骄傲的大型股份制企业。当然，此举的目的是通过改革，大幅提升这家老国企的效率，以便大家都赚钱。遗憾的是，几年之后，这家老国企的管理层还是原封不动，我行我素。

这家老国企的老董事长甚至这样刺激他的新老板："我们是副局级单位，书记市长也奈何我不得。你老老实实做股东吧，不要想入非非"。据说，他的新老板为此浑身上火，在医院住了几天。

另外，一家在香港上市的燃气集团在收购了某城市燃气公司的控股权之后，发现，对付这家老国企就像狗咬刺猬，不知道如何下口。原来的管理团队不肯让位，继续仗着当地政府的包庇，监守自盗。这家上市公司感到完全被绑架了。

由于众所周知的原因，这两位新的控股股东除了愤怒（和打自己的耳光）之外，不能通过打官司的办法行使自己的控股权。

欢迎来到中国的并购行业！最近，我听到做PE投资的几个朋友（包括机构和个人）讲类似的故事。钱，一旦离开自己的口袋，就不能说还是自己的钱，不管对方是国企，还是民企。我赶紧安慰他们，其实，我们做股票投资，何尝不是如此呢？唯一的区别是，股民A也许可以把自己的灾难转给股民B。

最近，我读了一本好书，King of Capital - The Remarkable Rise, Fall, and Rise Again of Steve Schwarzman and Blackstone。讲的是黑石PE投资，特别是并购业务的二十多年历史。听说国内已经出版了翻译本。

虽然书中的不少故事我们都知道，比如，美国民众对buy-out 并购基金的抗议，以及在黑石公司IPO上市的时候，中国人（中投公司）如何主动送上30亿美元，如何巨亏，等等。但是，现在有人把它写成一本翔实的历史书，险象环生，还是很值得一读的。

这本书最大的遗憾是，在美国做并购生意太简单了！只需要融资，找到并购目标，发出要约收购，裁员，改善管理，然后就赚大钱，或者....亏大钱！

这太没有刺激了！不需要设计开曼群岛的秘密账户，不需要喝茅台酒喝得死去活来，甚至连行贿都不用！更谈不上官二代。整本书391页，没有一个带着腥味的故事。

坦白讲，我不喜欢这本书。我还是宁可读中国的企业故事，因为中国的故事惊心动魄，富贵险中求。在中国做并购的人们会发现黑石的故事太过于世外桃源，甚至....书生气太重。这是我一直拒绝写这个书评的原因。

King of Capital 这本书在对黑石的投资项目以及其它并购公司的三十年来的项目做了分析之后，得出如下几个结论：

（1）并购者当然是唯利是图的商人（谁又不是呢？），但是，他们在客观上为众多企业在最困难的时候提供了一个额外的选择，可以叫雪中送炭。他们的资金与传统的银行融资大不相同。在这一点上，他们与高利贷业者的光荣使命是一样的。

（2）他们确实在刚刚并购一家企业之后，会裁员。但是，难道人浮于事就是好事吗？（如果是那样的话，中国企业就都会成为世界的楷模！）而且，他们在裁员之后，盘活了企业，后来又创造就业，或者避免了企业的倒闭，保住了很多就业机会。

（3）过去三十年，并购行业的成功与西方世界的利率长期下滑有关。利率下滑的结果是资产估值上升（即，市盈率是市场利率的倒数）。买下一个企业，只需要等它几年，估值就上去了，你便可以卖出。我个人认为，其实，整个投资界（并购也好，PE也好，买股票也好）都得益于另外一个巨大的因素：时间。即使利率永远不变，资产估值的倍数不变，一个正常的企业在正常年代会不断增值，有时快一点，有时慢一点。耐心综究会有回报：大回报，小回报。只要分散风险，赚钱的概率大于亏钱的概率。这也是巴菲特赚钱的核心要素之一。

（4）并购基金和PE基金靠什么赚钱？当然，业者们经常宣称，他们给所并购的企业带来了管理和效率的提升。这是赚钱的源头。但是，作者认为，这有夸大和自我美化之嫌。无数并购案例证明，他们主要还是搭车一族。当然，搭车并没有什么错。这就是一门生意，一门好生意。输了是LP的，赚了是大家的（LP拿八成，GP拿两成）。财技不是一个贬义词。

（5）时点很重要。作者认为，过去三十年，美国几百项并购交易赚钱的源头是时点（和经济周期）的把握（timing)。即，买低卖高。也就是说，靠运气。对此，我个人是有点体会的。

2006－2008年，我在深圳控股（604 HK）做执行董事和COO。我的主要工作就是买卖资产，很象并购基金的工作。我主持卖掉了十多项非核心业务，包括电厂，收费公路，电视台，物业和工厂。我也负责做了几项收购。也许，我的样本太小，时间太短（三年），或者因为那几年经济正处于经济周期的顶峰吧。我们的资产处置全部是成功的，而所有的并购都是亏钱的。也就是说，我（们）没什么本事，只是碰到了运气好而已。

未来几十年，中国将一直是世界上并购行业最肥美的土壤：因为这里有世界上效率最低的企业（特别是国企）和组织结构最不合理的企业，而且众多。大量的上市公司和非上市公司只需要用常识（完全不需要高科技）重新组织一下，改变一下激励机制（炒掉几个硕鼠和懒汉），即可给企业明显增值。Low hanging fruit。不过，书记，市长和总经理们需要做点牺牲。这也是障碍所在。