陈志武：“慢牛”本身就是一个悖论

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2015-07-07

作者：美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授 陈志武

股市继续是当下最热的话题，只是跟半个月前相比，不再是谁谁赚了多少钱，而是为什么多项救市举措都不太奏效。

笔者无意对股市方向做任何预测或评论，只是痛定思痛，想就一些关于政策牛市、行政干预的误区做些梳理。否则，在经历这场波折之后，我们可能还会继续犯同样的错误、吃同样的亏。

慢牛不是培养出来的

资本市场监管要保持中立、不应该有明确的价值偏向，这是任何想培植长久持续的资本市场的国家都应该坚守的基本原则。否则，如果监管者带有明显的价值偏向，为了宏观政策或其它目的使股市多涨或者多跌，那么，监管者就不可能在规则的制定和执行中保持公允，就会因为政策目的而偏袒一方，甚至鼓励、纵容非理性的投机行为，以致将泡沫吹大，发生市场危机。

我们常说：资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然有一个根本性前提，就是市场对资本的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格是否准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面、长期虚高，那么，就会催化过多的投机，把社会资源过多地往泡沫化的行业配置，造成巨大社会浪费，也会让许多投资者血本无归。

过去一段时期，比较多的一个说法是资金无法从金融市场传导到实体经济，资本市场与货币市场上的流动性可以多得泛滥甚至泡沫化，而实体经济中唱主角的中小企业却继续“融资难、融资贵”。于是，许多人把这个看似悖论的怪象说成是中国天经地义的特色：在其他国家行得通的金融市场与实体经济联动，在中国就是行不通！

同时存在的另一个现象是，试图不断通过包括媒体、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，说是通过“慢牛”来增加企业股权融资的比例、优化公司的融资结构，借此打通金融市场和实体经济的通道。

这些现象之间有什么关系呢？不断表明的“慢牛”立场会不会促使金融市场更加脱离于实体经济运转，使两者各自自我循环？在经济下行压力下，实体投资的回报难以为继而且风险也高，而相比之下，在“慢牛”政策导向下股市投资短期回报更高，并且因为有政府护航使短期风险也低，当政策市的政策是如此明确时，几乎所有企业和投资者都只对股市感兴趣、对实体投资没有兴趣。政府越是干预股市、通过媒体和政策引导股市，股市跟实体经济就越会脱离。

也就是说，一旦有意主导制造“慢牛”，监管部门无法中立，会使股价日益背离基本面。一旦股价独立于基本面天马行空，资本市场到实体经济的通道就不会畅通了。资本和实体就各玩各的。这也是为什么资本市场只有在监管部门相对独立的国家才发展得好，而在绝大多数国家股市一般都是昙花一现、难以为继。

从逻辑上讲，培植“慢牛”本身是一个悖论。如果大家都知道政府希望未来两年里股市涨50%，那么大家都会马上就买股票，可能两周或更短时间内就实现50%的涨幅。由于股市的高流动性，股票买卖行为和股价完全由预期决定，所以“有计划”的“慢牛”必然变成“快牛”甚至“疯牛”，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市场可以按照计划者的意图去“慢牛”，因为其跨期流动性不高、成本也高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格要涨50%而且大家都知道，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱库存起来，但库存成本会很高、每天需要空调和储存空间，尤其是猪肉的供应不会马上上升（养猪时间要八九个月），所以，在知道肉价“慢牛”的情况下，现货市场会出现跨期套利交易，使肉价马上上涨一些，但由于储存成本和供应有限，这种跨期套利的规模有限，那50%涨幅中的一部分会提前实现，但不会全部实现。

基于同样的道理，我们也能看到另外一个现象也是过多管制所致，而不是中国社会天生的，就是各金融市场之间也相互割据隔离，比如短期利率和长期利率打不通、期货与现货价格打不通。金融资产跟商品不同，其流动性本来是最好的，哪里的资产价格错位，金融资金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市场之间的管制政策太严太多的情况下，各金融市场才会相互隔离。

今天中国股市所产生的问题究竟是阴谋论者所指控的，还是由管理层的定位、媒体的炒作、监管部门不中立以及投资者自身不成熟共同构成的？资本市场当然可以带动创业创新，其具体贡献方式在于使那些不能流动的私人股权能够流动，并同时对公司的未来收益流做提前定价和变现，但其发挥作用的前提是股权定价准确，是股价跟基本面挂钩而且不离谱。

空中楼阁式的股市可以短期刺激创业创新，但那只会是昙花一现。所以，股市监管和发展还是要回归到三中全会决定的“让市场在资源配置中起决定性作用”这一原则，今天的问题和挑战,正因为过去对股市的监管和管理偏离了这一核心原则。

货币政策为何水土不服

除了股市监管之外，对于其它金融政策我们也要系统地对待。业界人士喜欢说的一句话是：“在别的国家行得通的货币政策，在中国行不通”，或者“降息或加息后，实体经济不敏感，反应不强。所以，必须通过行政手段，才能见效！”

于是，到今天，一方面在大力推动利率市场化、汇率市场化改革，另一方面又在大力推动“定向宽松”，选择性地照顾一些金融机构和相关产业或群体，而同时歧视另外一些金融机构和行业。原因当然是“如果普遍降准或普遍宽松，货币市场无法正确地传导”。

那么，市场化的“货币政策在中国水土不服”，到底是我们天生的体质带来的,还是各种管制政策造成的自然结果呢？答案显然是后者，“货币政策在中国水土不服”不是“本”，而是各类其它政策导致的“末”。如果要使货币政策在中国更加生效，必须记住：在做看似不相关的政策选择时，我们不应该只看到自己想关注的，而忽视所选择的政策对社会和经济其它方面的影响。

比如，在我们决定对银行和金融体系的国有控制政策时，可能不会想到这对货币政策效率的影响，但实际上这对货币政策的低效起重要作用。

一旦金融资源主要控制在国有银行以及其它国有机构手中，那么，贷款、上市等决策就不太会按市场原则进行了，而是以资金需求方的身份和关系决定：如果申请贷款或上市的企业是国企或者地方政府扶持的旗舰企业，通过可能性就较高，否则，即使对方愿意支付很高的利率成本，也不批准放贷或者上市。长期存在的国企和民企之间的借贷利差、上市公司到几年前以国企为主等等，就证明了这一点。

如果借贷、融资决策不是基于风险和回报（比如利率），而是基于身份和非经济、非市场因素，那么，当调低或调高基准利率0.25%、0.5%时，实体经济当然反应不敏感，甚至股市反应也不敏感，因为利率从一开始就不是那些借贷和其它融资的决定性因素。

更何况利率本身一直被压得很低，以至于在过去一段时间的利率市场化过程中贷款利率上下限可以先放开，但存款利率上限到最后才能放。存款利率被压低，其实际相当于通过低于均衡价格的利率牺牲储户的利益，去帮助银行、补贴资金使用方即能贷到款的国企和大民企。

这样，在降息的时候，那些本来得不到贷款的企业照样得不到；在加息的时候，那些能够得到贷款的企业所支付的利率本来就低于均衡利率，提高一点之后的利率还是低于均衡资金价格，使它们对资金的需求不会因加息而减弱。

如果要改变货币政策水土不服的局面，就必须先解决利率市场化的问题，也必须先让金融行业的股东市场化、民有化。

无论是面对当下股市的高度震荡，还是面对中国经济下行的挑战,关键一条就是切实落实三中全会决议的精神——让市场在资源配置中起决定性作用。（来源：经济观察报）